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今日，又一家從華強北起家的音頻芯片企業中科藍訊科技股份有限公司（下稱中科藍訊）成功登陸科創板。雷峰網(公眾號：雷峰網)
中科藍訊首次公開募股共發行股票3000萬股，發行價格為每股91.66元/股，發行市盈率為56.41倍。發行市值109億。
中科藍訊主營業務為無線音頻SoC，產品可以用于TWS耳機、頸掛式耳機、單邊藍牙耳機、藍牙音箱等無線終端。其中TWS藍牙耳機芯片以45%左右的營收占比，成為公司最核心產品。藍牙音箱芯片占比33%左右，非TWS藍牙耳機芯片則貢獻了17%的營收。
在中科藍訊的身上，可以感到一種強烈的矛盾。
一方面成立僅僅6年的中科藍訊，一度飛速增長。過去三年間中科藍訊賣出了20億顆芯片，去年的營收更是突破了11億關口。
以白牌TWS藍牙耳機作為主營業務的中科藍訊，憑著由AirPods刮起的“東風”，TWS藍牙耳機出貨量已達全球第二，成為了華強北當之無愧的“耳機之王”。
另一方面，耀眼的“王座”背后，卻是連年持續的降價和不斷走低的毛利率，今年以來，甚至出現了營收和利潤的負增長。
中科藍訊股價開盤下跌27.69%，截止上午收盤，中科藍訊股價66.28元/股，市值為79.54億元，下跌29.46億。
性價比光環下野蠻生長，從十萬元注冊起家到百億市值
中科藍訊科技股份有限公司的前身中科藍訊有限公司成立于2016年，是一家注冊資金僅10萬的小公司。到上市時，中科藍訊的市值則已經突破百億。
招股書顯示，2019、2020年，中科藍訊TWS耳機芯片出貨量分別為1.65億顆和3.37億顆。2021年，中科藍訊TWS藍牙耳機芯片年銷量更是高達8.57億顆，年營收超過11億。
而根據旭日大數據統計，2019年和2020年全球TWS耳機芯片出貨量分別為6.40億顆和9.20億顆，2019年和2020年中科藍訊的TWS耳機芯片市占率已經分別達到了25.78%和36.63%，出貨量位居行業第二。
中科藍訊輝煌成就的背后，繞不開“華強北”和其背后龐大的白牌TWS耳機市場。
2016年9月堪稱消費電子市場的“風向標”蘋果推出了AirPods，隨即掀起了一股TWS耳機的風潮。借著這股風潮的強勁勢頭，短短幾年間TWS耳機市場就擴張了數十倍。
根據Counterpoint Research 的數據，2016年全球品牌TWS藍牙耳機出貨量為918萬副，2018年即增長到4600萬副，年均復合增長率高達124%，此后，在中低端品牌藍牙耳機市場的拉動下，2020年全球品牌TWS藍牙耳機出貨量更是達到了2.33億副，同比增長78%。
圖1 全球品牌TWS耳機出貨情況2016-2020
而在品牌TWS耳機在全球攻城略地的同時，白牌TWS耳機的市場也在隱秘的角落中悄然生長。
AirPods推出后迅速走紅，但其高企的價格又讓許多渴望擁有AirPods的潛在購買者望而卻步。這使得與AirPods外形相似、功能相仿，價格卻僅為AirPods幾分之一甚至十幾分之一的白牌耳機應運而生，并成為了TWS耳機市場的主力。
根據旭日大數據的統計，白牌耳機在整個TWS市場中的占比此前一直高過品牌耳機，直到2021年9月，品牌耳機的出貨量才達到與白牌耳機大體相同。
中科藍訊的招股說明書也明確，其主要業務集中在白牌耳機“龍興之地”華強北所在的華南地區，華南地區的主營業務收入在報告期內均占總收入的97%以上，幾乎占公司主營業務收入的全部。
同時，招股書還指出，報告期內，中科藍訊應用于終端白牌廠商的芯片銷售收入占各期主營業務的收入比例均在90%以上。
可以看到，在中科藍汛核心業務TWS耳機芯片領域中，白牌市場始終是 “主戰場”。
中科藍訊的成功一定程度上可以說是“時勢造英雄”的結果，其發展的軌跡與TWS耳機的爆發式增長始終保持著一致。
事實上，中科藍訊也不是借TWS的風口成功IPO的孤例，同在華強北闖蕩的“同門師兄”洛達科技、恒玄科技也已經先后上市。
但與兩位“師兄”在華強北闖出名堂后便轉戰品牌市場不同，中科藍訊至今仍為“白牌”和“性價比”的標簽所累。隨著TWS耳機市場增速的放緩，曾經野蠻生長的中科藍訊，問題也開始逐漸顯現。
管理混亂，市場萎縮，「行業老二」危機不斷
運營存在重大違規操作
短短幾年間，中科藍訊就已經從名不見經傳的小公司成長為了TWS音頻芯片領域的“老二”，但其合規性存在明顯問題。
2019年，在實際控制人黃志強的朋友陳玉山在公司任職期間，公司曾經使用其個人銀行賬戶進行收付款，2019年內中科藍訊利用該賬戶進出金額62.5萬元。
2021年中科藍訊交易過程中還存在過第三方回款的情形：
在芯科訊向中科藍訊采購芯片的流程中，芯科訊實際控制人彭先玲以個人名義向銀行申請了1000萬元貸款用于日常經營，銀行直接將這1000萬元款項支付給了中科藍訊。
使用個人賬戶進行對公轉賬和第三方回款在公司經營中都屬于嚴重的違規行為。
雖說中科藍訊在招股書中解釋，其在使用陳玉山個人賬戶期間一直將其視為公司賬戶對待，并在發現問題后及時進行了整改。第三方回款現象具有偶發性，彭先玲作為芯科訊實際控制人代芯科訊向中科藍訊支付貨款的行為也存在一定合理性。
這樣重大的違規事件，與中科藍訊“行業老二”的市場地位所應具備的管理能力嚴重不相稱，這充分暴露出了中科藍訊管理不成熟，存在著內控風險。
而中科藍訊“家族式”的持股結構和與實控人黃志強家庭成員所控公司之間復雜的關系，也可能成為隱憂。
創始人家族絕對控股，大客戶中存在家庭成員
中科藍訊的實際創始人是黃志強和劉助展領導的12人技術團隊。由于劉助展創業時有競業協議的約束，黃志強和劉助展都使用了家人的身份以股份代持的方式創立了公司。
黃志強的股權由其配偶的姨夫侯繼代為持有，占股60%，創始技術團隊的股權則由劉助展岳父肖曾煌代為持有，占股40%。
此后，雖然中科藍訊的股權幾經變更，但黃志強家族始終保持著絕對控股。黃志強本人持股35.16%，而黃志強多位家庭成員以創遠世紀作為持股平臺所持有的股份則占15.07%，兩者相加依然超過50%。
圖2 中科藍訊股權情況，第四大股東創元世紀為黃志強家人持股平臺
這意味著黃志強家族掌握著中科藍訊過半的股權，形成了絕對控股。
并且黃志強家族的觸手還并不止于中科藍訊公司內部。招股書披露，部分黃志強家族成員控制下的公司是中科藍訊的大客戶，與中科藍訊關聯交易頻繁。
中科藍訊2019年第五大客戶愛而普實際控制人為黃志強之子黃佳希，2018年第四大客戶深圳豪之杰電子科技有限公司的實際控制人則是黃志強姐姐之子黃亦亦。
2019年中科藍訊通過向愛而普銷售獲得了4390萬元的收入，占當年主營業務收入的6.81%。2018年中科藍訊向豪之杰銷售的金額為845萬元，占當期主營業務的銷售額為10.05%。均在中科藍訊當期業務中占有相當比例。
并且中科藍訊和這兩家公司的往來不僅止于業務。在中科藍訊建立初期還曾向豪之杰借款259萬、向愛而普借款373萬，兩家公司與中科藍訊關系親密。
圖3 中科藍訊與愛而普、豪之杰的關聯交易
由此可見，黃志強家族對中科藍訊有極大的控制力，這是關注中科藍訊未來經營不可忽略的信息。
而隨著品牌TWS耳機逐步攻占中低端市場，白牌耳機的市場份額正在被擠壓。這使得中科藍訊在業務上面臨著前所未有的挑戰。
白牌耳機市場衰落，業績下滑嚴重
背靠白牌市場，用性價比打出優勢，這是中科藍訊最終做到行業第二的重要原因。但面對白牌市場發生的大變局，中科藍訊似乎有些力不從心。
幾年前出貨量數倍于品牌市場的白牌耳機2022年出貨量已經與品牌市場接近1:1。并且從整體趨勢來看，2018年以來品牌耳機的出貨量增速一直高于白牌。可以預見未來白牌耳機的生存空間還會被品牌耳機進一步蠶食。
圖4 TWS藍牙耳機品牌/白牌市場發展情況
在TWS耳機市場增長依然迅猛的情況下，與白牌耳機高度綁定的中科藍訊業績卻隨著白牌耳機市場的衰敗急轉直下。
2019-2021年，中科藍訊的公司年營收分別為6.46億元、9.27億元、11.24億元，增速分別為43.40%和21.23%，營收雖仍在擴大，但增長減速明顯。
2022年，在消費電子產品市場下滑的背景下，中科藍訊面臨更嚴峻的挑戰。
2022年1-3月，中科藍訊營收與凈利潤雙降：營收相較去年同期下降5.72%，凈利潤則下降15.99%。
中科藍訊對今年的業績也持有悲觀態度。中科藍訊預計2022年上半年實現營收5.39億元至5.59億元，較去年下降6.63%至9.68%。凈利潤預計為1億元至1.05億元，較去年同期下降25%至29%。
業績下滑引起了連鎖反應，首先是存貨率的升高。
報告期各期末，中科藍訊存貨賬面價值分別為 9,504.77 萬元、22,786.91 萬元和 56,285.25 萬元，占資產總額的比例分別為 32.75%、29.62%和 58.68%，占比較高，且2021年存貨比例飆升。
而較高的存貨率則導致產品價格連年下跌。
2020年，中科藍訊TWS藍牙耳機芯片、非TWS藍牙耳機芯片、藍牙音箱芯片、其他芯片銷售單價分別下滑了13.65%、6.07%、9.32%、12.67%。2021年，各品類產品銷售單價又分別下滑了7.1%、2.51%、2.25%、19.78%。
圖5 中科藍訊芯片單價變動情況
面對著業績下滑的窘境，中科藍訊需要擺脫過去“白牌”的帽子，進入品牌市場尋找新的增長點。但從白牌市場到品牌市場，對中科藍訊而言仍是一項艱巨的挑戰。
研發投入僅為同行一半，靠RISC-V破局難
與白牌客戶對價格極為敏感不強調體驗的屬性不同，品牌客戶愿意為更好的性能付出合理的成本。
并且品牌市場用戶黏性更大，形成了穩定的合作關系將會有持續的訂單。雖然中科藍訊縱橫白牌市場多年，但在品牌市場中仍是新人，想要在恒玄、洛達、高通等廠商已經站穩腳跟的品牌市場中獲得信任絕非易事。
為了進入品牌市場，中科藍訊已經做出了許多努力。
2020年4月，中科藍訊推出了首款“藍訊迅龍”系列藍牙芯片BT889TX沖擊品牌市場。
據悉，該系列芯片已經進入了聯想、網易、傳音等知名品牌供應商體系。2020年12月，中科藍訊又推出了“藍訊迅龍”系列的迭代產品BT892X，將工藝制程從55nm升級為40nm。
中科藍訊表示，未來公司將依靠“藍訊迅龍”系列芯片向品牌市場進軍。
但實際上“迅龍”芯片的性能與競品相比依然缺乏足夠的競爭力。
主攻品牌市場的音頻芯片廠商恒玄科技在2018年發布的同類產品BES2300在功耗、工藝制程、接收靈敏度、信噪比等參數上，都領先于2020年發布的“迅龍”BT892X。
圖6 中科藍訊迅龍BT892X芯片與競爭者對比
被寄予厚望的新產品竟落后于競爭者兩年前推出的產品，這一定程度上體現了從中科藍訊從白牌市場進入品牌市場所面臨的尷尬。
雖然中科藍訊信心滿滿地表示22nm制程芯片已經流片成功，即將投入生產。但恒玄科技、洛達科技等品牌市場競爭對手也在同步發展22nm甚至更先進制程的芯片。
特別是在中科藍訊在研發投入和實力上與對手存在差距的情況下，中科藍訊想要在突破品牌市場的難度更大。
2019-2021年，中科藍訊的研發費用分別是2996.27萬元、5118.87萬元和7677.19萬元，占當年營業收入的比例分別為4.64%、5.52%和6.82%。對比直接競爭對手2019年、2020年平均1.14億、1.34億的研發投入和平均16.69%、16.04%的研發費用占比，中科藍訊在研發上的投入更少。
圖7 中科藍訊研發費用情況與可比公司的對比
中科藍訊沖擊品牌市場并非全無希望，它還手握著RISC-V這張“王牌”。
與高通、洛達、恒玄等廠商基于Arm架構開發芯片不同，從一開始中科藍訊就堅持RISC-V技術路線。
如今，RISC-V因其簡便、開源、指令集免費的特性備受關注。相較于Arm架構，RISC-V指令集架構更為精簡靈活，可支持模塊化設計，開發者可根據需求配置不同指令子集以實現差異化開發。
中科藍訊認為，采用RISC-V架構能夠大幅減少研發投入，且做到技術完全自主可控。
中科藍訊是業內較早采用RISC-V指令集架構作為技術開發路線的芯片設計企業中科藍訊也已經成為了中國RISC-V產業聯盟會員單位、RISC-V基金會戰略會員，已經基于RISC-V架構開發了多款芯片投入市場。
但中科藍訊要想通過RISC-V在品牌市場完成“翻盤”并非易事。
RISC-V誕生時間較短，相關的編譯器、開發工具和軟件開發環境等生態要素還在發展中，相比采用成熟的Arm IP開發芯片和產品，將面臨更多的技術挑戰。而被中科藍訊在招股書中列為重要核心技術的“自主研發的 RISC-V SoC 芯片內核”雖已經遞交申請，但尚未成功獲得專利。
圖8 中科藍訊核心技術RISC-V SoC芯片內核尚未取得專利
曾經的華強北白牌TWS耳機芯片巨鱷，能否克服“水土不服”，走出“舒適區”，在品牌市場中再次復刻曾經的奇跡呢？
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