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“23 年后成立的中國(guó)具身智能創(chuàng)業(yè)公司的第一梯隊(duì)，應(yīng)該是在 25 億到 30 億人民幣之間。”
4 月中下旬，早期投資人朱紅告訴 AI 科技評(píng)論。一個(gè)多月過(guò)去，各家估值或已有些許變化，但總體來(lái)說(shuō)仍相差不多。
近日，AI 科技評(píng)論更是從投資人處獲悉，成立于 2017 年底、已發(fā)展近八年的機(jī)器人公司云深處在完成最新一輪融資后，估值也并未超過(guò) 25 億人民幣。而具身智能行業(yè)的融資節(jié)奏，總是超出了不少行業(yè)人士的意外。
例如，一家 2023 年成立的具身智能創(chuàng)業(yè)公司，計(jì)劃最新一輪對(duì)外報(bào)價(jià) 5 億美元、超過(guò) 35 億人民幣。而據(jù) AI 科技評(píng)論所知，與云深處等上一代機(jī)器人公司相比，2023 年后成立的機(jī)器人新勢(shì)力商收訂單實(shí)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如前者，“甚至連 1/10 都達(dá)不到。”投資人馬懷告訴 AI 科技評(píng)論。
當(dāng)前，具身智能領(lǐng)域已經(jīng)有赫赫幾家超級(jí)獨(dú)角獸，估值遠(yuǎn)超同行：超 150 億的智元，超 100 億的宇樹(shù)，超 70 億的銀河通用、傅利葉……對(duì)比之下，更多的具身智能公司如穹徹智能、千尋智能、迦南科技、自變量、星海圖、眾擎等等，估值在 20 到 35 億人民幣之間。不同梯隊(duì)之間的差距可以拉到 2 倍及以上。
狂飆兩年的大模型已經(jīng)逐漸揭開(kāi)部分實(shí)力與估值不實(shí)的團(tuán)隊(duì)的遮羞布。但與大模型公司相比，機(jī)器人的估值又更復(fù)雜，往往分為 AI 算法與硬件量產(chǎn)兩部分來(lái)衡量。
盡管起初許多公司在融資時(shí)講的故事是“軟硬都做”，但市場(chǎng)已經(jīng)逐漸分野，分別計(jì)劃按照硬件與軟件兩個(gè)賽道選出相應(yīng)的守門(mén)員。市場(chǎng)無(wú)法回答：是硬件更值錢(qián)，還是軟件更值錢(qián)？此外，硬件的守門(mén)員無(wú)疑是宇樹(shù)，但軟件則尚不知花落誰(shuí)家——這也讓具身智能公司的估值標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一。
機(jī)器人的智能路線正在收斂。“未來(lái)如果有具身大模型（如 VLA）、雙系統(tǒng)與全身控制這幾塊，基本具身智能的拼圖可以拼完整。” 一位具身智能算法人員向 AI 科技評(píng)論總結(jié)。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外在這幾塊均暫無(wú)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的團(tuán)隊(duì)，很難形成標(biāo)的。
一方面，DeepSeek 之后科技投資圈認(rèn)為當(dāng)前國(guó)內(nèi)的 AI 人才與創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)與全球相比均處于“價(jià)值低谷”，應(yīng)該出手；但另一方面，在實(shí)力分散的當(dāng)下，VC 們最終又認(rèn)為，“還是要回歸商業(yè)本質(zhì)”，這讓真正投技術(shù)、而非投商業(yè)模式的集體轉(zhuǎn)身變得更加困難。
港股 18C 的規(guī)則給機(jī)器人公司上市設(shè)立了兩條通道：一條是估值至少 40 億港幣加商收至少 2.5 億港幣，另一條是商收極少的情況下估值至少達(dá)到 80 億港幣。在這個(gè)邏輯下，抬高估值與收入數(shù)字成為機(jī)器人公司赴港股上市的主要條件，“至于收入質(zhì)量與虧損情況、則不一定在優(yōu)先考慮范圍內(nèi)”。這也讓更多投資人產(chǎn)生擔(dān)憂。
假如把時(shí)間倒轉(zhuǎn)回僅僅 10 個(gè)月前：2024 年 7 月，上海世界人工智能大會(huì)，一條長(zhǎng)長(zhǎng)走廊的中間有一個(gè)紅底白字紫色主圖的展臺(tái)，臺(tái)前并排放著兩列共計(jì) 18 個(gè)造型各異的人形機(jī)器人。主辦方給這十八個(gè)機(jī)器人取名為“十八金剛”，稱其為“人形機(jī)器人先鋒陣列”。
十個(gè)月后，這十八個(gè)人形機(jī)器人卻是一串長(zhǎng)長(zhǎng)的生死簿，幾乎成為了整個(gè)具身智能行業(yè)發(fā)展格局的縮影，每一臺(tái)機(jī)器后面都是數(shù)以億計(jì)的財(cái)富增長(zhǎng)或者毀滅，有的先鋒變成了先驅(qū)，有的則變成了先烈。
那年站在媒體報(bào)道和舞臺(tái) C 位的公司是達(dá)闥 XR4 等多款產(chǎn)品，而讓現(xiàn)場(chǎng) 18 個(gè)機(jī)器人統(tǒng)一揮手的算法也來(lái)自于達(dá)闥。這家公司在 2023 年估值突破 200 億，在 2024 年轉(zhuǎn)戰(zhàn)人形機(jī)器人，因?yàn)榧夹g(shù)路線和 demo 都不被看好，致融資困難，2025 年被曝發(fā)不出工資，反而成為具身智能融資大戰(zhàn)中第一位倒下的金剛。
宇樹(shù)和智元?jiǎng)t替代達(dá)闥成為當(dāng)之無(wú)愧的 C 位。有市場(chǎng)傳言稱，宇樹(shù)老股轉(zhuǎn)讓價(jià)格已經(jīng)逼近 200 億元，智元?jiǎng)t以 150 億元的正式融資估值領(lǐng)跑行業(yè)。傅利葉緊隨其后，估值宣布突破 80 億。而最新擠入這張生死簿里的玩家還有它石智航，以 1.2 億美元的“天使輪”融資震動(dòng)了整個(gè)行業(yè)，下一輪對(duì)外估值報(bào)價(jià)據(jù)說(shuō)已超 7 億美金。
根據(jù)公開(kāi)資料顯示，銀河通用上一輪公開(kāi)融資的估值在24年8月，估值大約在4.75億美元；星動(dòng)紀(jì)元上一輪公開(kāi)融資在 2024 年 10 月，3 億元 preA 輪融資，估值未官宣。據(jù)悉銀河通用和星動(dòng)紀(jì)元都在尋求更高估值的融資，但截止發(fā)稿，其新一輪尚未正式落地。
當(dāng)有些金剛在資本市場(chǎng)升級(jí)成佛，相比之下，其他同樣也有一定實(shí)力的金剛們，大多選擇在估值公布方面低調(diào)，同時(shí)又各具策略性地強(qiáng)調(diào)融資規(guī)模的宣傳。
開(kāi)普勒在 2025 年 5 月 28 日官宣 Pre A+ 輪融資，估值與融資均未透露；樂(lè)聚上一輪公開(kāi)融資在 2019 年 6 月，2.5 億B輪融資，估值未官宣。
逐際動(dòng)力在 2025 年 3 月稱“半年累計(jì)完成 5 億元A輪系列融資”；穹徹智能 2024 年 9 月完成“數(shù)億元” A 輪融資，鈦虎對(duì)外透露了 2024 年兩輪合計(jì)總額超過(guò) 1 億人民幣的融資；卓益得 2024 年 10 月官宣“億元融資”；清寶 2025 年 3 月官宣數(shù)千萬(wàn)融資，天鏈機(jī)器人在新三板中動(dòng)態(tài)市值大約 8 億元。
而除了“十八金剛”以外，眾擎機(jī)器人對(duì)外釋放信號(hào)，希望今年四季度完成 10 億美元估值的 10 億人民幣融資，2025 年 2 月該公司的估值在 15 億人民幣；千尋智能在 2025 年 3 月完成 5.28 億元，估值未官宣；星海圖 2025 年 4 月官宣 A2+A3 合計(jì) 3 億元融資，估值未官宣，但有報(bào)道稱下一輪融資估值目標(biāo)為 50 億。
松延動(dòng)力 3 月宣布完成連續(xù)兩輪過(guò)億元 A 輪及 A+ 輪融資；智平方在 2025 年 1 月和 3 月，宣布融資數(shù)億元；維他動(dòng)力在 3 月拿到 2 億元種子輪融資，估值均未官宣。
具身智能當(dāng)下依然是一個(gè)持續(xù)依靠融資輸血的業(yè)務(wù)場(chǎng)景，釋放融資消息可以穩(wěn)定軍心，隱匿估值數(shù)據(jù)則可以避免與頭部公司直接對(duì)比，這已經(jīng)幾乎成為了二三線公司發(fā)布融資信息的共識(shí)。
根據(jù)多位投資人對(duì)AI科技評(píng)論提供的信息顯示，除了兩家百億估值超級(jí)公司和相對(duì)頭部的三到五家?guī)资畠|估值的公司外，第二梯隊(duì)的智能公司估值大部分在 30 億元以下，而相當(dāng)大比例的公司估值在 10 億級(jí)別及以下。
相比于尚未有定論的具身智能技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)，具身智能的資本流動(dòng)的方向，似乎正在提前“收斂”。
鑒于達(dá)闥并不是一家在當(dāng)下環(huán)境中典型的具身智能公司，如果剔除達(dá)闥的因素，2024 年 7 月估值最高的十八金剛應(yīng)該是宇樹(shù)。但宇樹(shù)直到 9 月份時(shí)才隨著 G1 的成功而獲得 80 億估值的 C 輪融資，而彼時(shí)銀河通用的估值也達(dá)到 30 億元，多家公司的身位差距雖已凸顯，但并不算特別大。
一位投資人駱傅新解釋，早期大家都是拿著一個(gè) PPT，看不出明顯差異，但時(shí)間會(huì)驗(yàn)證。比如，6 個(gè)月后的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，是否真的能推出一個(gè)不錯(cuò)的 demo，泛化能力進(jìn)展如何。每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的交卷，都將影響著企業(yè)的估值走向。
導(dǎo)致資本頭部化趨勢(shì)加速的分水嶺之一或許是宇樹(shù) G1 的成功。
宇樹(shù) G1 發(fā)布后憑借 9.9 萬(wàn)元起售的價(jià)格和陸續(xù)多段呈現(xiàn)高度靈活性的視頻 demo，迅速點(diǎn)燃了大眾市場(chǎng)對(duì)雙足人形機(jī)器人的熱情，并在半年后被再次送上了春晚的舞臺(tái)。宇樹(shù)在很短的時(shí)間內(nèi)成為一個(gè)家喻戶曉的國(guó)民級(jí)機(jī)器人公司，在收獲充足資本彈藥的同時(shí)，不斷放大其在市場(chǎng)“又好又便宜”的心智地位。
有投資人對(duì) AI 科技評(píng)論形容，宇樹(shù)某種程度上成為了行業(yè)中硬件本體賽道的“守門(mén)員”。因?yàn)樗械耐顿Y人在看“本體”項(xiàng)目的時(shí)候，都一定會(huì)拿宇樹(shù)去跟新公司比較，其形成的預(yù)期是相對(duì)穩(wěn)定的。相比之下，如果有“大腦”的公司則會(huì)相對(duì)比較容易拿到錢(qián)。言下之意，很多投資人并不希望被投企業(yè)去正面對(duì)抗宇樹(shù)。
但對(duì)于過(guò)去的十八金剛來(lái)說(shuō)，硬件所需求的能力與具身大模型公司的能力并不完全匹配，因此重新適應(yīng)新的投資形勢(shì)并不是容易的事情。而對(duì)于部分投資人而言，與其進(jìn)一步在估值相對(duì)高的本體公司中投入資金，不如另起爐灶，尋找更好的擁有“大腦”能力的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行押注。這也可以解釋，為什么智元、它石、星海圖、千尋、智平方等成功輸出了“軟硬一體”敘事的公司，大多在 2025 年拿到了新的融資。
但無(wú)論是軟件和硬件，“頭部”化似乎已經(jīng)成為某種“共識(shí)”。
這種共識(shí)或許來(lái)自于一種樸素的商業(yè)認(rèn)知慣性：所有的通用硬件產(chǎn)品的行業(yè)都是頭部化的，不斷變低的成本能力和不斷增強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，二者總是能夠形成可觀的“飛輪效應(yīng)”；而通用大模型玩家也似乎都將是向頭部收斂的，最先誕生 GPT 時(shí)刻的公司往往能收獲頂級(jí)流量。前者的典型案例或許是宇樹(shù)，后者的典型案例大概是 deepseek。
這與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和大模型時(shí)代的投資很像，所有人都認(rèn)為未來(lái)只屬于少數(shù)人，只是不確定那個(gè)人是誰(shuí)。但相比于過(guò)去廣撒網(wǎng)、力圖以一家頭部公司的勝利覆蓋所有投資失敗的模式不同，在經(jīng)歷了一波具身智能投資熱潮后，目前投資人對(duì)具身智能的投資相對(duì)謹(jǐn)慎。
以頭部具身智能公司的投融資情況為例，投資機(jī)構(gòu)實(shí)際上呈現(xiàn)了一定分散性。在AI科技評(píng)論梳理的20家頭部具身公司，聚集了100多家不同類別、不同階段的投資機(jī)構(gòu)，其中絕大部分押注企業(yè)的數(shù)量在兩個(gè)及以內(nèi)。
而除了紅杉、經(jīng)緯、高瓴等老牌投資外，聯(lián)想系、阿里系、騰訊系、清華系和北京市下屬的產(chǎn)業(yè)基金資本的押注企業(yè)數(shù)量異軍突起，成為了重要投資力量。其中以北京市下屬資本和聯(lián)想系（含君聯(lián)）覆蓋企業(yè)數(shù)量最多，已披露的均為5家；清華系、阿里、騰訊各三家，與紅杉、IDG、經(jīng)緯相當(dāng)。
一方面，雖然具身的很多技術(shù)階段還在爆發(fā)的前夜，但估值已經(jīng)過(guò)了早期，天使輪估值動(dòng)輒千萬(wàn)美金起步，直接抬腿邁步走進(jìn) A 輪。
多位 VC 投資人表示，當(dāng)下具身智能估值泡沫顯著，可能一不留心項(xiàng)目估值就翻倍，一輪接著一輪猛漲，瞬間變得高攀不起；但他們也沒(méi)法旁觀，內(nèi)部下達(dá)了明確 KPI 壓力，務(wù)必要在具身智能領(lǐng)域開(kāi)槍。內(nèi)外強(qiáng)壓之下，他們不得不搶項(xiàng)目，爭(zhēng)取在項(xiàng)目早期就擠進(jìn)去拿張票。
在一眾搶跑的早期投資人中，還有不少 PE 機(jī)構(gòu)投資人的身影。理論上，他們只投 B 輪之后、IPO 前，且體量較大、有利潤(rùn)收入的公司，但目前具身智能領(lǐng)域的市場(chǎng)情緒高漲，一些人也開(kāi)始提前看這一賽道。
“這已經(jīng)相當(dāng)于我們能看的最提前的階段了，”一家 PE 機(jī)構(gòu)投資人方盛表示，“不在乎估值有多高，只要有收入或商業(yè)化程度能撐得起估值就可以。”據(jù)了解，方盛團(tuán)隊(duì)最終投了宇樹(shù)。
另一方面，由于具身智能的商業(yè)化處在非常早期的階段，投資人也缺乏很明確的估值工具，往往只能在綜合考量技術(shù)路線、創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)等因素后，反復(fù)博弈確認(rèn)一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格。
一位早期基金合伙人向 AI 科技評(píng)論分析，目前人形機(jī)器人領(lǐng)域仍處于類似高校科研狀態(tài)，大量進(jìn)行數(shù)據(jù)采集與實(shí)驗(yàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，大家普遍高估了物理世界中機(jī)器人技術(shù)的發(fā)展速度，低估了數(shù)字世界大模型的進(jìn)展。結(jié)果是后者進(jìn)步迅速，前者則相對(duì)緩慢，尚未找到可行路線，靠堆資源難以實(shí)現(xiàn)突破。
他解釋，確定技術(shù)路線、明確規(guī)模化的方法，是當(dāng)下要解決的問(wèn)題。就像 GPT-3 到 ChatGPT 經(jīng)歷產(chǎn)品化過(guò)程，人形機(jī)器人還沒(méi)找到像 Transformer 這樣明確的技術(shù)路線，也不清楚如何從技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品、商業(yè)，現(xiàn)在該領(lǐng)域還處于靠融資燒錢(qián)做 Demo 的階段。
大廠的投資也是不確定性之一。以美團(tuán)為例，“繼銀河通用后，美團(tuán)今年又投了自變量，而之前銀河通用對(duì)市場(chǎng)講的故事很多跟美團(tuán)相關(guān)。對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，自然是多多益善，但對(duì)普通投資人來(lái)說(shuō)，我們不知道最終誰(shuí)會(huì)在商業(yè)化落地時(shí)搭上美團(tuán)這班列車(chē)。”馬懷對(duì) AI 科技評(píng)論說(shuō)道。
持有類似觀點(diǎn)的多位投資人表示，他們更愿意等三五年后技術(shù)收斂后再上牌桌。當(dāng)下路線過(guò)于早期，等未來(lái)走到通用化層面，很多具身智能公司會(huì)在大浪淘沙中銷聲匿跡，他們更愿意等下一輪洗牌。
其實(shí)對(duì)泡沫和背后周期性的恐懼一直暗含在投資人的決策中。
朱嘯虎是最旗幟鮮明向具身智能融資熱潮開(kāi)炮的投資人。他認(rèn)為具身智能的估值已經(jīng)與商業(yè)化潛力脫鉤，即“市場(chǎng)高度共識(shí)，商業(yè)化又不清晰”，相關(guān)報(bào)道迅速在全網(wǎng)走紅，相當(dāng)程度是因?yàn)樗芎玫胤磻?yīng)了市場(chǎng)整體對(duì)具身智能市場(chǎng)的焦慮。
有投資人對(duì) AI 科技評(píng)論表示，資金喜歡頭部公司，可能和這種對(duì)周期的恐懼不無(wú)關(guān)系。因?yàn)榫呱碇悄艿纳虡I(yè)化還沒(méi)有凸顯，未來(lái)不排除會(huì)面臨周期性的泡沫破滅的低谷，那么資金抱團(tuán)的頭部公司資源雄厚，或者有穩(wěn)定主營(yíng)業(yè)務(wù)公司孵化的項(xiàng)目（如地瓜機(jī)器人等），則更有可能熬過(guò)周期，一直熬到技術(shù)路線收斂的時(shí)刻。
這種思考有一定的道理，但絕非無(wú)懈可擊。如果充足的彈藥意味著穿越周期的能力，達(dá)闥便不會(huì)面臨今天的窘境。相反，資本對(duì)具身智能愿景的共識(shí)是興奮的，這一點(diǎn)無(wú)論在什么周期都不大可能發(fā)生變化，市場(chǎng)只可能對(duì)某些特定的技術(shù)路線和場(chǎng)景打法感到疲憊。因此，一旦有更強(qiáng)技術(shù)能力甚至技術(shù)范式能力的團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)，老技術(shù)路線的公司便隨時(shí)可能被無(wú)情拋棄，甚至可能成為下一個(gè)達(dá)闥。
從歷史趨勢(shì)上來(lái)看，近年來(lái)機(jī)器人的工程專利正在迎來(lái)井噴，遠(yuǎn)超行業(yè)每年約 15% 的營(yíng)收增速。所有參與者都力爭(zhēng)在工程領(lǐng)域建立自己的專利壁壘，甚至找到改變行業(yè)格局的殺手級(jí)解決方案。
而在具身智能大模型領(lǐng)域，無(wú)論是交互與感知方式、數(shù)據(jù)采集還是模型架構(gòu)、訓(xùn)練方式都存在豐富的討論空間。其中每一個(gè)環(huán)節(jié)的突破都可能帶來(lái)具身智能走進(jìn)自己的 GPT 時(shí)刻，催生出具有很好泛化性能力的世界模型。
于是這形成了一個(gè)交錯(cuò)的怪異圖景：從商業(yè)邏輯出發(fā)，當(dāng)行業(yè)融資邁過(guò)早期后開(kāi)始“收斂”，實(shí)際上是一種必然。但從技術(shù)角度來(lái)說(shuō)，行業(yè)其實(shí)還有非常多的想象力亟待挖掘，尚處在產(chǎn)業(yè)意義上的早期階段。
對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，具身智能或許就像遲遲沒(méi)有出“頭獎(jiǎng)”的美國(guó)“強(qiáng)力球”彩票，人們投入的金額越來(lái)越多，下注的沉沒(méi)成本越來(lái)越高，具身智能的通用能力越來(lái)越近，眼前的獎(jiǎng)金池規(guī)模也就越來(lái)越大。
但對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，融資格局的過(guò)早收斂卻未必是一件好事情。歷史證明，催生創(chuàng)新往往需要一個(gè)豐富的生態(tài)系統(tǒng)，而風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)濟(jì)中扮演的角色，其實(shí)是生態(tài)的孵化者。而如果孵化者總是追逐巨頭，用極高的杠桿放大一些公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，甚至是進(jìn)行資本抱團(tuán)，對(duì)中腰部公司甚至長(zhǎng)尾的創(chuàng)新者形成資源上的碾壓，其實(shí)是與社會(huì)對(duì)其原本的期待相悖的，也未必會(huì)成為投資決策的最優(yōu)解。
行業(yè)中有一個(gè)流行的觀點(diǎn)是，從今年下半年開(kāi)始，一些具身智能企業(yè)將開(kāi)始出現(xiàn)新一輪的收斂，許多公司都將在下半年集中交付產(chǎn)品，陸續(xù)有營(yíng)收。等到那個(gè)時(shí)候，具身智能生死簿的次序，或許又將重新改寫(xiě)一遍。
而另一個(gè)不可忽視共識(shí)是，具身智能市場(chǎng)足夠大，大廠下場(chǎng)是必然，而一旦入局，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)非常激烈，留給創(chuàng)業(yè)者們的窗口期其實(shí)比較有限。“如果是下半年后才出來(lái)的項(xiàng)目，我們應(yīng)該就不看了。”多位投資人告訴 AI 科技評(píng)論。
（AI 科技評(píng)論作者賴文昕對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）
備注：朱紅、馬懷、駱傅新、方盛均為化名。
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