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| 本文作者： 峰瑞資本 | 2015-11-05 12:37 |
“在這個行業里，許多人都在預測下個月、下一年會發生什么。但如果你和我們一樣，把眼光拉長到 10 年，20 年，那么現在發生的一切看起來都只是像噪音。”
——YC 主席 Sam Altman ，獨角獸死亡論” 的懷疑
前言
的確，“資本寒冬” 已經在一夜之間進入了投資界幾乎所有的對話。它是那樣的不假思索，以至于成為了大部分人對當前形勢的定調。通常 “一葉障目” 容易而 “一葉知秋” 難。
在峰瑞資本（FREES FUND）創始合伙人李豐看來，資本寒冬只能算階段性正確，宏觀上看卻未必。
“幾乎所有的獨角獸 100% 不是因為想成為獨角獸，只是湊巧他站在了正確的時間點，而現在這個時間點面向未來 5-10 年，一些注定要發生的宏觀趨勢，導致做得最好的幾個人，而這幾個人因為不可逆轉或者叫巨大無比的宏觀趨勢應之成為了所謂叫 ‘弄潮兒’。”
單純地停留在驚恐中，不如改變策略，風口永遠都有，美景永遠在前。
以下是李豐演講正文：
大家好。我們峰瑞資本還是一個新的基金，雖然才成立了兩個月，主要是用來投早期的。接下來，我會說一大堆大家不一定愿意聽的論據，但最后卻會得出一大堆你喜歡聽的結論。
我想說的第一件事是什么呢？“資本的寒冬”。我一直想寫一篇文章說說資本寒冬這件事情本身，這應該是建立在對宏觀趨勢判斷上，而不是一個階段性上的判斷。 從簡單的現象來看，現在說資本的寒冬是比較容易得出的結論，因為基本上所有人都在說，所以即使你說錯了，也沒有太大的責任。
我的觀點是，現在的資本市場在一段時間當中，將有可能會保持一半冷、一半熱的情況。對于美元來講可能處在偏冷的狀況，但是現在的階段對于投資是好。因為我也覺得過去一年中泡沫太大了。投資泡沫可以促進基礎設施和市場成熟，壞的是要花費巨大的金錢、資源和人力做一些無效的競爭。而在中國這邊，這一市場將迎來巨大的不可逆的機會。
美元投資半邊的冷
出于所謂人民幣匯率預期的某些變化，加上新興市場本身的發展有一定的挑戰，同時美國的經濟發展相對還好，導致的結果是：如果從美元背景來看，確確實實讓美元購買人民幣資產的愿望會下降。原因就是，現在以人民幣計價的資產，假定承受人民幣貶值預期的話，在將來你所對應的美元就會減少所謂的 “收益”。
我們募資時候，還主動把我們美元基金的份額稍微減了一些。其中原因，是假定從今年開始在五年范圍內人民幣的匯率會有 5%-15% 的調整。這意味著，從投資來看，美元所投資的以人民幣計價的資產，在五年或者七年或者八年的回報期范圍之內，有可能僅因為匯率的變化而減少了每年 2% 的資本回報率。
國家當然會有一些政策的調整，但是在政策調整沒有出來之前，在關于美元投資的資產如何回到國內資本市場的通路沒有調整之前，從宏觀的角度來看，美元投資人民幣計價資產的愿望確實會減少。
這是造成所謂大家講 “資本寒冬” 的一小部分原因，因為這是美元從整個產業鏈上來講，不管是從最上面的出資人或者美元的母基金，美元的家族基金，超大規模的金融財團來看，遇到了一個挑戰。
美元購買人民幣資產的愿望會下降。
人民幣投資半邊的熱
中國現在處在一個 “巨大的不可逆的機會” 之下。
在我看來，幾乎所有的獨角獸不是因為想成為獨角獸，而只是湊巧他站在了正確的時間點，而這個時間點就是面向未來 5-10 年間一些注定要發生的宏觀趨勢，導致他們在這個趨勢上成為了做的最好的那幾個人，而這幾個人因為不可逆轉或者叫巨大無比的宏觀趨勢，成為了所謂叫 “弄潮兒”。
舉個例子，這涉及到行業創業機會。什么行業會出獨角獸呢？我們先來看實體經濟，實體經濟當中出現了若干個所謂的巨大的宏觀機會，有一些類似，有一些不同的。
對于任何一個經濟體而言，經濟發展必然經過幾個階段。在生產力得到迅速發展，人均可投資資產和家庭可支配資產、消費金額到了一定水平之后先后經歷的階段。說句大白話，中國有十幾年的經濟發展，是用來讓你增加收入水平，以及顯著讓你增加存款水平的。
接下來，什么叫 “巨大的不可逆轉的機會” 呢？因為當人均 GDP 或者家庭可投資和家庭可支配資產到一定規模以后，存款第一次的轉化會以 “購買固定資產” 為第一個消費階段。這個消費階段對應過來的是什么呢？對應過來了就是在中國從 98 年、99 年開始，大概到 2012 年為止，這中間長達 10-12 年的房地產黃金時期。所以，基本上就是我們經歷了十多年的存款階段，再經歷了十多年的購買固定資產的階段。
存款第一次的轉化，會以 “購買固定資產” 作為首個消費階段。
接下來要講的一個階段其實也很容易理解，就是幾乎對于所有的經濟體而言，只要經濟不出現巨大的向下的系統性問題，從 “狹義存款” 過渡到 “固定資產”，再過渡到 “虛擬資產的消費”。虛擬資產的消費用大白話翻譯，就是購買各種各樣的金融資產。
因為各種各樣的宏觀因素，可以猜測，比如：從 98 年、99年-2010 年之間的富豪榜上大部分新出現的行業和公司，所謂叫房地產相關的人占的比例最高，這是宏觀造成的結果。而同時你也可以猜到一件事情，那就是從現在開始到往后 10-15 年，消費階段會從購買固定資產轉到購買虛擬資產，你也可以猜到 “金融” 在今后的 10-15 年會出現很多個人、公司和行業。這就是我剛才講的所謂 “獨角獸” 的產生道理。
我猜人民幣會半邊熱。我講的 “熱” 并不是在這個時間點上一定會有泡沫，我的意思是你會看到一些中期或者長期的趨勢，會使得三年五年甚至七年以后，正在經歷巨大不可逆轉的趨勢。
人民幣投資在三年五年甚至七年以后，會經歷巨大不可逆轉的趨勢。
為什么這么說呢，這個趨勢會帶來哪些行業的巨大機會呢？
直接融資占社會融資總額的比例會大幅度提高
中國的社會融資總額當中，“直接融資” 占比是大概 15.8% 還是 15.9%。什么叫直接融資？它包含兩個含義：
1.非金融機構的股權融資；
2.企業的債權融資。
什么是間接融資？
就是你從銀行借來的各種各樣的貸款，還有其它的跟借錢有關的都屬于間接融資。中國在直接融資占社會融資總額 15% 的過程當中，非金融機構的股權直接融資只占社會融資總額的不到 3%。
以發達國家，以 G20 的角度來看的話，大概在一個正常的發展中偏好的國家來看，直接融資占比一般占到了社會融資總額的 50% 多到 60% 的范疇當中。美國的直接融資占比占社會融資的金額占 80%。
中國在直接融資只占社會融資總額 15% 。
另外，我還有幾個小論點：
1、在任何一個經濟轉型的時候，國家面臨的問題是要 “減少中小企業的融資成本”，這句話應該很多個人都聽到過。在減少融資成本，去除中間環節，拆掉一些經濟杠桿的過程中，直接融資永遠比間接融資最有效的達到目的。
2、從直接融資本身占社會融資的比例來看，為了達到我們剛才講的能夠促進中小企業的發展，這是國家的需求和經濟的需求，直接融資的占比本身也需要大幅度的提高。
如果在座的各位在中國創業或者投資，現實是在八年的范疇當中中國的經濟轉型可以完成，不管是多快多慢或者是繞什么樣的彎，只要你認定是可以完成的話，從這句話推出來的必然產生的結論是：中國在經濟轉型的過程當中，直接融資占社會融資總額的比例會大幅度提高。在這其中，非金融企業的股權類融資的資產規模或者占比會大幅度提高。
這兩句話結合起來，我的結論就是：從 “國家” 到 “行業” 到 “錢”，（我們以五年為維度來看）中國的經濟系統不要崩潰的前提之下，“股權融資” 或者叫 “直接融資” 占比和整個的規模在中國會極大的提高——這件事情一定會發生。因為社會融資總額會繼續增長，然后直接融資的占比會大規模的增長。那么會增長會有多少呢？我猜從體量上來講，大概是 5-10 倍以上的范疇。
為什么講到 “錢” 呢？任何一個國家為了刺激經濟的時候，比如：美國在七年前為了刺激經濟都會推所謂 “量化寬松”。量化寬松政策實際上就是往系統里注入流動性（錢），系統里流動性寬容的時候，就會導致你所熟悉的理財產品固定收益的產品收益率會大幅度降低。
私募股權市場，不管叫股權眾籌還是基金，不管是哪種形式，總會爆發出來。
這是我講的結果，這個結果對你的影響，以五年的維度來看，這個市場上的錢和市場上的數量、規模，包括做這些事情的基金和金融機構會非常多。這里面對應的有沒有獨角獸？一定會有。當然，它也從屬于剛才我講的，所謂叫 “虛擬資產”，就是金融行業能夠去爆發的十年當中的一類而已。所以，在私募股權市場，不管叫股權眾籌還是基金，不管是哪種形式，總會爆發出來。
導致的結果是：我并不是講當下這個時間點，我只是講以 3-5 年的周期看待你所處在的行業和股權投資這件事本身。你說它是寒冬？我并不同意，尤其對于這兩年。這是第一個前提。
根據一個簡單的金融道理，當股權或者叫直接融資在這邊產生了巨大量資產的時候，這些資產本身是需要流動性和交易性的——不然就像堰塞湖一樣停在那兒。如此大規模增量的直接融資導致的資產，他們最容易去交易的場所和環境是在什么地方？資本市場。
所以說你用同樣的一個邏輯來推：
假定中國的經濟轉型可以完成，導致的結果是直接融資占比會大規模上升。直接融資占比大規模上升會導致股權類、權益類的金融資產。這些資產本身需要流動性和交易，就需要資本市場健康活躍才能夠消化這些資產，從流動性和交易性上來講。
所以好消息是，中國的資本市場會變好。
中國的資本市場會有自己的問題，資產的供給是受限的。比如：上個市還需要證監會批一下，這叫資產的供給，經濟學中的供需關系并不是一個合理的供需關系。如果要形成體量大、增速非常高的資本市場、效率非常高的資本市場的話，一定需要解決 “供” “需” 之間的同時增量和活躍。這句話背后的意思就是，無論如何這個順序發生 A 一定推導出 B，B 一定推導出 C，C 背后的意思就是中國的資本市場一定會增大。
所以，所有相關懸而未定的新政策一定會出來的。當然，你從這個也可以類推說：資本市場也一定會產生獨角獸。不管是在哪個角度上，因為它是宏觀上決定了一定要發生，而且一定要改變，而且是按照那樣的來改變。
經濟結構將從 “生產制造行業” 轉向 “消費服務領域”
此時，上海的力量就體現出來了，原因是無論從資本市場本身還是監管市場本身，上海都是開放政策、開放力度最大的。上海在生活服務上也出了更多的獨角獸，例如：餓了么和點評，漢庭、如家、攜程。
中國的經濟結構調整，如果在 5-8 年之內必然會發生，就會是從 “生產制造行業” 轉向 “消費服務領域”。消費服務領域本質上是一個 “人” 的行業，是一個出細活的行業，是一個本質上靠品牌取勝的行業，而模式在其中只取得助力作用。上海好處就是歷史上對于這些需要靠 “人” 的服務行業都是具有很好的歷史基因，它注定了反正就是這個結果。在第二產業轉型到第三產業當中，顯然每一個行業都足夠大，而且還有很多的新興機會。
首先是 “金融”，金融可能在這幾年在中國剛剛開放的超大規模的市場。
我們金融資產當中總大概是 3 倍 GDP 的水平，現在還有很多是狹義存款，但是狹義存款在廣義上來講，在五年的范疇里會慢慢的轉化成各種類型的金融資產和各種類型的財富產品。服務行業除了金融是剛剛開放的，還有 “醫療” 是剛剛開放的，當然還有 “吃喝玩樂” 這些東西是我們曾經市場化的，但是這個轉型一定會發生。
在第二產業轉型到第三產業當中，顯然每一個行業都足夠大，而且還有很多的新興機會。
還有一個有意思的現象，我們一直認為經濟的發展動力來自于兩件事情。
1.來自于一定要有聰明的人去到一些實體經濟的行業，原因是因為金融雖然看起來好像風光和賺錢，但是金融本質當中有一件事情，是金融是用來服務實體經濟的。
2.在社會的動力當中，很多來自于企業家的野心。就是是不是有足夠多的人有 “向上” 的欲望，不管這個欲望來自于什么。你看到這個創業公司里的 20 個員工或者 20 個同事都生機勃勃，每個人都自主向上，每個人都有積極向上的欲望，這個公司會是個好公司。如果你去了以后，發現這個公司到點上班、到點下班，都是死氣沉沉，那么你就知道，這個公司是沒有什么未來的。
我在兩個禮拜以前跟央行的首席經濟學家聊，我說：我們國家既然要求從第二產業到第三產業轉型，導致的結果是我們其實沒有一些很好的宏觀經濟指標衡量或者整個經濟結構是如何從第二產業以什么樣的速度、服務和質量正在向第三產業轉移。但是我看到了一些有意思的現象，這些現象就是我們碰到非常多很聰明的年輕人，他們離開了人人向往的咨詢、金融和會計師事務所、法律這樣的行業去做傳統經濟。因此你在今天好像看到了所謂的 “泡沫”：有人做咖啡館融了很多錢，有人做煎餅融了很多錢……
這些非常好的年輕人離開了高大上的金融相關行業去到傳統經濟，我認為從社會現象來看，這是一個我們能夠和正在完成的轉型。我不是打雞血，只是告訴大家第三產業有非常大的機會。
與提升效率有關的應用都是必然好的機會
最后一個跟上海有關的小問題。中國在宏觀上會面臨這樣的變化：
1、我們在過去七到八年當中，人力資源成本以平均每年 16% 的速度在上升。
2、從 2012 年越過人口高峰期，新增勞動力供給最高點之后，從 2012 年開始中國每年將凈減少 300 萬以上的新增勞動力。
兩者一結合，我們的勞動力成本，算年化，每年增加 16%；用 1.16 的七次方乘一下，勞動力的新增供給還會持續減少。
3、進入老齡化社會，這本身會導致兩個不可思議的現象發生。首先，會導致勞動力成本持續上升的更快，因為你的供養壓力變大了。其次，存款轉消費的速度變快，原因是因為錢存不住。
所以你從這句話能夠推出的一個 100% 的結論是：
往后在很長一段時間，5-10 年當中，提升效率，并且能夠盡量減少勞動力的的應用，在任何一個行業都會成為必然的趨勢。
中國以前的增長，我作為一個投資者，我覺得我看到了一些明確的價值路線。但是我很痛苦的是，在中國過往的增長當中，因為是粗獷式的增長。但是，正因為現在我們進入了一個在 10 年甚至更長時間的時間不可逆的過程，“效率” 而非 “增長” 第一次變得非常重要。
“效率” 而非 “增長” 第一次變得非常重要。
因此，從現在開始，整個社會的所有商業模式回歸價值的速度會比以前快。以前我們經歷了非常長時間的粗獷式增長，不管你行不行，都拼命地往上爬。但是，現在開始往后的十年，“價值的回歸” 會變得越來越明顯，所以提升效率是下一個十年中創業模式的必然方向。
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