0
2個多月前在港股上市的天數(shù)智芯，近期發(fā)布了2025年財報。公布當天，股價下跌了10個點。在此之前，天數(shù)股價已從342港元的高位大幅回調(diào)。
財報顯示，天數(shù)全年營收10.34億元，同比增長91.6%。一級市場投資人林云直言，這個表現(xiàn)沒有達到大家的心理預(yù)期。對比其他幾家國產(chǎn)公司這兩年來的增長速度，市場給天數(shù)的營收底線預(yù)期是：12億元。
但另一方面，分析師Ethan透露，資本市場認為天數(shù)當前PS估值處于國產(chǎn)GPU中樞以下，預(yù)計今年營收和訂單將雙雙超出預(yù)期。（更多天數(shù)財報分析，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 一起探討）
天數(shù)智芯的增長引擎是什么？早在2022年就押注的“訓推分離”路線，如今能否在推理時代迎來真正的變現(xiàn)拐點？
大客戶在路上？天數(shù)的增量有多大
“單子太碎。”在總結(jié)天數(shù)2025總營收為何不及預(yù)期時，林云直言。
正如寒武紀的營收神話離不開字節(jié)和阿里，互聯(lián)網(wǎng)巨頭是國產(chǎn)芯片走向規(guī)模化的兵家必爭之地。但缺乏大訂單是目前國產(chǎn)芯片創(chuàng)業(yè)公司們的集體痛點，天數(shù)也是如此。
然而，這一局面或?qū)⒂瓉砀淖儭?/p>
有業(yè)內(nèi)人士觀察到，天數(shù)2025年開始進入大廠供應(yīng)鏈，到2026年已有大廠啟動測試，有的甚至落下數(shù)億元訂單。
另外，阿里是天數(shù)智芯當前有公開互動的大廠。雙方自去年共同加入杭州市算力生態(tài)共同體后，不久前還完成Qwen3.5系列多模態(tài)模型的全量適配。
不過，有分析師向雷峰網(wǎng)透露，阿里目前的GPU供應(yīng)商已有3家，再新增的難度很大。更關(guān)鍵的是，阿里過往的采購邏輯傾向已有大規(guī)模交付驗證的供應(yīng)商，這對于客戶結(jié)構(gòu)偏零散的天數(shù)智芯來說，明顯有些尷尬。
財報顯示，天數(shù)已服務(wù)超340家客戶，涉及互聯(lián)網(wǎng)、AI大模型、科研、金融、醫(yī)療、教育等多個行業(yè)。
作為一家2015年就成立的老牌GPU，天數(shù)到現(xiàn)在才贏得大客戶青睞的原因，一方面與其拓客重點有關(guān)——
據(jù)業(yè)內(nèi)人士觀察，在2021—2022年，天數(shù)主要還在攻克政府端的項目；2022年以來，天數(shù)著重開拓金融等新行業(yè)，但是要在這些行業(yè)撼動華為等頭部廠商的地位并非易事。
另一方面，天數(shù)高管里工程師背景的人不多，內(nèi)部也發(fā)生過多次跌宕，其間混亂也一度影響到了產(chǎn)品路線的進展。（有關(guān)天數(shù)智芯組織內(nèi)幕及其對產(chǎn)品路線造成的具體影響，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有無）
大廠的選擇偏好影響訂單的最終流向。而從更宏觀的視角出發(fā)，芯片行業(yè)從業(yè)者楊越指出大廠采購國產(chǎn)GPU，背后有三種思路：
一種是實打?qū)嵉夭少弴a(chǎn)高端芯片，真實匹配于內(nèi)部業(yè)務(wù)中——這種采購，往往會以芯片性能是否超過H20作為標準。
還有一種，是為了達到政策要求的國產(chǎn)芯片比例，出于配比而采購中低端芯片。
此外，大廠也會通過測試外部的芯片，與自研芯片的性能進行對比，實現(xiàn)自我提升以及參考定價。
也有分析師向雷峰網(wǎng)(公眾號：雷峰網(wǎng))指出，在大廠都會加大國產(chǎn)芯片采購量的今年，對于寒武紀在內(nèi)的多個國產(chǎn)芯片公司而言，誰擁有足夠的產(chǎn)能，誰就有機會斬獲大廠的大訂單。
部分分析師按照天數(shù)新一年的訂單，以及老產(chǎn)品持續(xù)量產(chǎn)創(chuàng)收、新產(chǎn)品在前三季度開啟“測試+量產(chǎn)”的節(jié)奏計算，預(yù)計到時營收或可較現(xiàn)在翻一倍。（有關(guān)天數(shù)新一年產(chǎn)能情況，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 互通有無）
由此看來，天數(shù)還有很大的成長空間。
降價走量的推理故事，天數(shù)講通了嗎？
過去這一年，天數(shù)“智鎧”推理系列的收入同比增長了238.2%，幾乎是訓練營收增速的兩倍。天數(shù)也乘上了推理爆發(fā)的快車。
不過，值得注意的是，對比2024年，推理系列的毛利率從46.7%下降至39.2%。對于減少的這7.5個百分點，天數(shù)解釋是“為了搶占市場份額和加速庫存銷售，主動降價”。
2022年，AI大模型還未爆發(fā)，天數(shù)已經(jīng)明確了“訓推分離”的路線。同年的5月8日，智鎧100就流片成功，提前卡位推理賽道。
那么，在推理爆發(fā)的當下以及未來，天數(shù)這一提前布局，是否會為他們帶來明顯的優(yōu)勢？
訓練和推理對芯片本身的性能與設(shè)計的要求截然不同。“訓推一體”路線處理不同場景的框架設(shè)計和軟硬協(xié)同的環(huán)節(jié)時，難免會遇到重合或者沖突。
“前期就明確訓推分離的好處在于，當訓練和推理的性能需求出現(xiàn)沖突時，天數(shù)能有所取舍。”楊越指出。
有業(yè)內(nèi)人士測試過天數(shù)的智鎧100，認為其INT8的384 TOPS算力屬于基礎(chǔ)水平，沒有明顯亮點。但這并不意味著它沒有機會：和訓練時期的拼參數(shù)不同，推理更講求系統(tǒng)化配置，而Token轉(zhuǎn)化率就是一個衡量標準。
楊越做了一個計算，假設(shè)某高端AI芯片INT8峰值算力很高，但實際業(yè)務(wù)適配轉(zhuǎn)化率只有20%，那么實際可用算力仍會被大幅稀釋；反觀天數(shù)智芯智鎧100，即便只有384T算力，但轉(zhuǎn)化率如果能達到90%，顯然有機會成為市場贏家。
轉(zhuǎn)化率的提高，則需要軟硬件共同發(fā)力。
在楊越看來，芯片硬件架構(gòu)對低精度的支持力度，是影響轉(zhuǎn)化率的關(guān)鍵因素之一。天數(shù)此前的招股書也披露，其正在開發(fā)的新一代智鎧產(chǎn)品，會擴大對低精度數(shù)據(jù)類型及混合精度計算的支持。
此外，多卡集群時代下，芯片之間的通信效率也將直接影響Token轉(zhuǎn)化率，因此，降低互聯(lián)損耗也勢在必行。（更多有關(guān)提升推理芯片性價比的思考，歡迎添加作者微信 Evelynn7778 一起交流）
除了在硬件結(jié)構(gòu)上精打細算，軟件生態(tài)的布局也能為這場成本硬仗助力。而天數(shù)智芯的最大籌碼，正是對CUDA的支持。經(jīng)過六年積累，在一次智算中心項目的多方評測中，天數(shù)殺出重圍獲得第一，靠的正是其兼容性。
不過，2025年財報顯示，推理系列占總收入的比重不到三成，剩下超六成，主要還在訓練。
未來的主要增長曲線還有什么？
訓練依然在增長。
2025年，天數(shù)智芯“天垓”訓練系列收入5.84億元，同比增長116.7%；毛利率從60.2%提升至64.2%。
對于相關(guān)增長，公司歸因于兩點：訓練系列天垓Gen 2產(chǎn)品性能提升，使得客戶需求增加，且Gen 1的庫存也在加速消化。毛利率的提升，則反映出天數(shù)在訓練市場的議價能力正在增強，也說明了客戶愿意為更好的產(chǎn)品買單。
有分析師指出，天垓系列暫時還會是營收的主力支撐。
按照天數(shù)智芯此前公布的計劃，天垓Gen 3和Gen 4將分別于今年第一季度和第三季度量產(chǎn)。新一代產(chǎn)品的性能表現(xiàn)和訂單情況，將是2026年訓練業(yè)務(wù)能否繼續(xù)保持增長的關(guān)鍵。
如若能按部就班推進，在二級市場眼中，天數(shù)2026年的總營收額預(yù)計能超20億元。
今年天數(shù)智芯還落下新子，發(fā)布首個邊端產(chǎn)品彤央系列，將觸角伸向具身智能、車路云一體化和商業(yè)智能等場景。一個值得注意的細節(jié)是，商業(yè)門店領(lǐng)域的合作方瑞幸咖啡，其股東同樣是大鉦資本——天數(shù)智芯的最大機構(gòu)股東。
有咨詢師指出，2026年芯片創(chuàng)業(yè)的一大方向就是機器人芯片——投資人愿意投，故事也好包裝。
從這個角度看，彤央的出現(xiàn)恰逢其時。不過，林云也表示，在目前業(yè)內(nèi)普遍使用英偉達Orin方案的情況下，彤央系列實現(xiàn)替代還需要過程。
單卡之外，天數(shù)還在推進服務(wù)器和集群的部署。2023年推出的“AI算力解決方案”，被單獨列為業(yè)務(wù)板塊。
針對2025年全年該項營收為何同比下降42.2%的問題，天數(shù)智芯解釋道，由于公司優(yōu)先擴充通用GPU業(yè)務(wù)，導致可分配資源有限。此外，項目的高度定制化也在影響交付周期。
楊越指出，真正的AI算力解決方案，不只是把芯片、服務(wù)器、軟件打包在一起，更應(yīng)該是基于多行業(yè)多場景的實際情況，提供本地化的部署和服務(wù)能力。他認為，如何提升其解決方案的通用性是天數(shù)亟待解決的問題。
“再多給天數(shù)一些時間。”楊越說。而被他視作“Token銷售元年”的2026年，正是天數(shù)接受驗證的關(guān)鍵一年。
作者持續(xù)關(guān)注AI算力芯片產(chǎn)業(yè)及企業(yè)動態(tài)，更多信息可添加作者微信 Evelynn7778 交流。
雷峰網(wǎng)原創(chuàng)文章，未經(jīng)授權(quán)禁止轉(zhuǎn)載。詳情見轉(zhuǎn)載須知。
